Менталитет руководителя определяет эффективность всей организации, а способ формирования стратегии зависит от того, сколь долго нынешний собственник собирается владеть компанией. Чем опасна EBITDA и каким компаниям не нужна миссия?

«Главную проблему крупных корпораций можно описать одним словом — менеджмент… топ-менеджеры сосредотачивают свое внимание на рынках капитала, управляя приобретениями, что говорит, скорее, об их стремлении к стабильному и предсказуемому карьерному росту, а не заботе о клиентах или самой компании… Обслуживание фондового рынка вместо действительного рынка может привести к искажению атмосферы в кабинетах начальства. Внимание высшего руководства занято участием в мегапоглощениях и других крупных событиях на рынке капиталов, а не обслуживанием клиентов бизнеса… В общем, сегодняшние менеджеры разрушают намного больше стоимости, чем создают… Нет ничего удивительного в том, что крупные корпорации начали терять долю рынка, даже если котировки их акций достигли наивысшего уровня на Уолл-стрит. Сколько веревочке ни виться…»

Мысли Ричарда Коха, с которых мне захотелось начать эту статью, были записаны им в 1999 году, за девять лет до начала нынешнего финансового кризиса, однако, на мой взгляд, они очень хорошо отражают фундаментальные причины его возникновения. Истоки кризиса кроются не в коллапсе ипотечной системы США, не в кризисе ликвидности на мировом рынке — все это следствия, истинные причины нужно искать в корпоративных стратегиях, в моделях принятия решений, которыми пользовались топ-менеджеры корпораций - market makers — «делателей рынка».

Принятие решения определяется весьма ограниченным количеством факторов (детерминантами принятия решения — Лаукс & Лирманн, 2006):

• Целевая функция — формальная цель, конечное состояние которой по смыслу данной цели не может быть улучшено (например: максимизация стоимости компании).
• Возможные результаты — значений целевых показателей, которые могут быть достигнуты.
• Множество рассматриваемых альтернатив действий — количество вариантов и/или сценариев действий, допустимых с позиции индивидуальной или коллективной модели принятия решений.
• Информационная структура — набор и содержание информации, доступной лицу, принимающему решение (ЛПР).
• Функция прогнозирования ЛПР — субъективная оценка вероятности получения результатов для различных альтернатив действий.

Ментальная модель руководителя определяет эффективность организации — утверждение — основа для анализа корпоративных, да и не только корпоративных стратегий.

Формирование корпоративной стратегии на основе модели биржевой стоимости компании

Выбор модели принятия решений определяется в первую очередь целевой функцией. В корпоративной стратегии в последнее время смыслом и вершиной всего, основной целевой функцией стала стоимость компании. Поскольку в крупных корпорациях, публичных компаниях произошло обезличивание собственника, в том числе за счет привлечения средств через IPO и иные механизмы фондового рынка, то основным потребителем информации о состоянии компании и ключевыми показателями оценки деятельности компании стали показатели, характеризующие рыночную (точнее сказать — биржевую) стоимость компании.

Стоимость компании рассматривалась и рассматривается как основной показатель отражающий результат влияния на компанию всего комплекса факторов. Утверждение справедливое, с этим не поспоришь, но… «дьявол кроется в мелочах». Основные сложности, связанные с применением этой целевой функции, определяются наличием фактически только одного механизма оценки стоимости — на основе биржевых котировок акций и различных мультипликаторов, рассчитанных на основе этих котировок и публичной отчетности. Ключевой финансовый показатель, используемый для расчета мультипликаторов, - различные показатели прибыли: чаще всего показатель EBIT или его вариация — EBITDA.

EBIT (сокр. от Earnings Before Interest and Taxes), или операционная прибыль — аналитический показатель, равный объему прибыли до вычета процентов по заемным средствам и уплаты налогов. Этот показатель рассчитывается на основе финансовой отчетности компании и используется инвесторами для оценки прибыльности основной деятельности компании.

EBITDA (сокр. от. Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization), или прибыль до налогов, процентов и амортизации— показатель прибыли компании до вычета налога на прибыль, начисленных процентов по кредитам и амортизации. Показатель EBITDA используется для долгосрочной оценки эффективности операций компании. Он представляет прибыль компании, освобожденную от влияния налогового окружения и способов финансирования, а также от влияния организации учета (в части амортизации).

К числу критиков использования EBITDA в отчетности относится известный инвестор Уоррен Баффет, которому принадлежит высказывание: «Неужели менеджеры думают, что капитальные затраты несет зубная фея?» (Does management think the tooth fairy pays for capital expenditures?) Теоретически, компания может потратить миллиардные суммы на покупку новой техники, но эти реальные затраты не будут учтены публикуемым показателем EBITDA.

Международные аудиторские правила (GAAP и IAS) прямо не рекомендуют использовать показатель EBITDA как нарушающий базовые принципы учета, тем не менее, на практике он достаточно широко распространен. EBITDA позволяет оценить эффективность бизнеса, так сказать, «в чистом виде» — без учета особенностей национальной системы налогообложения, кредитной нагрузки и расходов на восстановление основных средств и погашение обязательств перед инвесторами. Это позволяет успешно сравнивать отчетность различных компаний, а также эффективность работы компании в разные периоды. Несмотря на то, что непосредственно в расчетах финансовых коэффициентов EBITDA используется не часто, в качестве самостоятельного параметра он широко распространен.

Проблема с EBITDA состоит в том, что этот индикатор смешивает здравый смысл с условностями бухгалтерского учета. Функция его состоит в том, чтобы показать, сколько денег компания может теоретически направить на обслуживание своего долга, потому что амортизация — это не реальные платежи, а при нулевой прибыли налог на прибыль в теории тоже будет нулевым. Иными словами, EBITDA - удобный инструмент анализа при переделе собственности, так как позволяет определить «эффект более дешевых денег (дешевого кредита)», то есть эффективность смены собственника на нового, способного обеспечить более низкую ставку кредита по займам предприятия. Это позволяет потенциальным инвесторам оценить потенциал бизнеса, в который они намерены вложить свои средства. Но давайте посмотрим на этот показатель с точки зрения корпоративной стратегии.

С точки зрения корпоративной стратегии EBITDA — показатель, характеризующий деятельность бизнес-единиц, а не корпорации, а корпоративная стратегия влияет как раз на те значения, которые следуют после слова «before», — долги, стоимость активов и так далее. Таким образом, целевая функция топ-менеджера крупной публичной компании может быть сформулирована следующим образом: «Максимизация совокупной биржевой стоимости компании за счет увеличения суммарного показателя операционной прибыли для всех бизнесов, входящих в корпорацию». В результате получаем ситуацию, описанную Барри Дж. Гиббонсом:

«Деятельность интернациональной корпорации, в которой я работал, поразительно разнообразна,.. но у всех ее подразделений есть одна общая черта: менеджеры высшего уровня ставили на первый план приобретения, а не бизнес или рынок…» (Гиббонс, 1998)

Майкл Портер писал по этому поводу: «Они [менеджеры — Д.Е.] путают размер компании и ценность для акционеров (Shareholder value – в экономических словарях дается однозначный перевод – биржевая стоимость акций, но словосочетание имеет и иной смысловой оттенок: стоимость (ценность) для акционеров (пайщиков). При переводе цитаты мной использовано второе смысловое значение, поскольку оно более адекватно смыслу статьи М.Портера в целом)». (Портер, 1987)

На мой взгляд, целевая функция максимизации биржевой стоимости компании актуальна для ситуации, если владелец компании делает свой выбор между «владеть» или «продать» в сторону «продать», и неважно, всю компанию целиком или какую-то ее часть, но ключевым здесь является выбор — продать. При наличии такого выбора собственника сразу становятся неактуальными вопросы «видения», «миссии» и прочих основополагающих камней стратегического управления. Точнее говоря, они становятся элементами PR-акции по продвижению компании, работающими исключительно на ее гудвилл. А корпоративная стратегия редуцируется почти до позиции портфельного инвестора, задача которого - не пропустить пик стоимости, на котором можно зафиксировать прибыль.

«Я изучил архивную документацию по расширению области деятельности 33 крупных престижных американских компаний за период с 1950-го по 1986-й год и обнаружил, что большинство из них вынуждены были отказаться от почти всех поглощенных ими компаний…» — Майкл Портер (Портер, 1987)

Формирование корпоративной стратегии на основе намерения владения корпорацией в длительной перспективе

Вопрос состоит в том, возможна ли вообще корпоративная стратегия, не связанная с продажей бизнес-единиц, и, если возможна, какова будет целевая функция менеджеров, определяющая их модель принятия решений.

Гуру в области стратегического менеджмента признают, что теоретически концепции корпоративной стратегии обоснованы значительно хуже, чем стратегия бизнес-единицы, не говоря уже о прикладном аспекте. Гари Хэмел: «Разница между стратегиями подразделений и корпоративной стратегией проявляется исключительно в толщине переплетенного документа» (цит. по — Кох, 2007).

Дилемма корпоративной стратегии состоит в том, что, с одной стороны, чем сложнее и разветвленнее структура корпорации, тем больше информации теряется, тем медленнее и менее эффективно принимаются решения. «Продуктивность многопрофильной корпорации сдерживается синдромом раскола, обособленности и едва уловимыми механизмами неприятия, отказа, игнорирования информации о состоянии рынка, которые подтачивают информацию изнутри» (Кох, 2007) — любой человек, проработавший сколько-нибудь длительное время в крупной корпорации, подтвердит справедливость этого утверждения. С другой стороны, укрупнение компании позволяет, бесспорно, получить эффект масштаба за счет, например, консолидации обеспечения и/или снижения процентной ставки по кредитам. Недостатки многопрофильных корпораций связаны с распределением власти в структуре компании, обработкой информации и процедурами принятия решений. Преимущества централизации связаны с исключительной «ключевой» компетенцией компании (core competence) — именно ключевая компетенция обеспечивает построение экономически оправданных моделей консолидации компании.

Следовательно, каждому уровню стратегии соответствует свой источник формирования стратегического преимущества:

Подход к построению корпоративной стратегии на основе модели ключевой компетенции известен уже достаточно давно. Основная трудность реализации этой модели состоит в том, что на сегодня недостаточно хорошо проработаны технологии выявления и формализации корпоративных стратегий.

«Я преподаю стратегию, и мне стыдно в этом признаться, потому что есть одна маленькая тайна: мы распознаем стратегии только тогда, когда видим их. Мы изучаем их и вешаем плакаты на стены в бизнес-школах. Все они — пробные экземпляры» — Гари Хэмел (цит. по Кох, 2007).

Попытаемся собрать основные элементы структуры и последовательности формализации корпоративной стратегии и сформулировать целевую функцию для топ-менеджеров многопрофильной корпорации.

Мы не рассматриваем биржевую стоимость компании как основу для целевой функции. Использование биржевой стоимости компании как основного критерия эффективности приводит к избыточному влиянию фондового рынка, в ущерб влиянию «реального» рынка компании, что было рассмотрено выше. Биржевую или любую иную рыночную стоимость компании мы рассматриваем исключительно как следствие, следовательно, основные усилия должны быть направлены на управление причинами. (Рыночная стоимость объекта оценки - наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. (Правительство Российской Федерации постановление от 6 июля 2001 г. № 519 «Об утверждении стандартов оценки»))

Источник эффективности корпоративной стратегии - способность консолидировать корпорацию вокруг ключевой компетенции, направленной на предоставление потребителям эксклюзивной потребительской ценности. Компетенция, как бы хороша она ни была, только тогда способна создавать дополнительную стоимость компании, когда на ее основе может быть создана потребительская ценность, само по себе наличие каких-либо исключительных навыков ценности не представляет.

«Клиентам плевать на структуру ваших затрат, на то, как вы рассчитываете маржу и что вы думаете о своей марке. Их волнует только ценность предложения». Барри Дж. Гиббонс (Гиббонс, 1998)

В результате мы получаем набор из следующих предпосылок и ограничений:

• отдача на вложенный акционерный (либо иной инвестированный) капитал, которая должна быть приемлема для инвесторов;
• создание потребительской ценности, значимой для клиентов на протяжении длительного времени;
• ресурсные ограничения на основе имеющихся в корпорации компетенций.

Ни один из этих пунктов не является более значимым по отношению к другим. Создание компетенции на основе умозрительно выбранной потребительской ценности может оказаться весьма дорогостоящей, а иногда и вообще невыполнимой, задачей, а имеющиеся в корпорации компетенции могут не создавать потребительской ценности. Либо комбинация компетенций и потребительской ценности может не давать необходимой отдачи на вложенный капитал.

Если в результате проведенного анализа выяснится, что корпорация не может обеспечивать выполнение (одновременное выполнение — подчеркиваю) этих трех критериев, нужно срочно рассмотреть возможность разделения многопрофильной корпорации на несколько специализированных и редуцирования роли корпоративного центра до держателя портфеля инвестиций и консолидированного финансового результата.

Таким образом, целевая функция для топ-менеджеров многопрофильной корпорации в условиях намерения собственника(ов) владеть корпорацией в течение длительного времени может быть сформулирована следующим образом: «Максимальное развитие ключевой компетенции, обеспечивающей создание заданной потребительской ценности при заданной отдаче на инвестированный капитал».