Более сотни эмитентов облигаций не смогли выполнить свои обязательства перед кредиторами. И это еще только начало долгового кризиса.

Первая волна кризиса на рынке корпоративных облигаций накрыла шесть компаний: производителя труб «ЮТиСт», сахарный холдинг «Инсахарпром-К», ритейлеров «Руш» (сеть магазинов «Ева»), «Караван», «Ситиком» и банк «Причерноморье ». По долгам этих эмитентов состоялся полноценный дефолт, более сотни компаний «отличились» техническими дефолтами. По данным председателя совета директоров фондовой биржи ПФТС Ирины Зари, в первом полугодии на рынке зафиксировано рекордное количество дефолтов, в том числе технических, на общую сумму 1,87 млрд гривен.

Одна из причин массовых дефолтов — недооценка рисков предприятиями. «Валютный риск по проекту оценивается как невысокий. Стабильная экономическая политика правительства позволила сделать гривню устойчивой», — говорится в проспекте эмиссии ЗАО «Фуршет», датированном октябрем 2007-го. Не менее оптимистично оценила свои риски и компания «Руш», уместившая свои конкурентные преимущества в одну емкую фразу: «Сучасні форми торгівлі в наших жіночих магазинах — ось що приваблює покупців».

Предприятия, ранее активно выпускавшие облигации, с неменьшей активностью бросились растягивать выплаты по ним. Об отсрочке платежей (во втором полугодии наступает срок погашения облигаций более чем на шесть миллиардов гривен) договаривается как минимум треть эмитентов: одни просто просят кредиторов подождать, другие перед наступлением оферт повышают купонные ставки. Аналитики ожидают, что к концу года список обанкротившихся заемщиков пополнится новыми именами. «Количество дефолтов будет зависеть от экономической ситуации в стране. При пессимистическом сценарии развития экономики неплатежи по облигациям участятся», — опасается руководитель департамента анализа рынка долговых обязательств компании «Тройка Диалог» Александр Кудрин.

Жертвы быстрого роста

Наиболее рисковыми с точки зрения неплатежей считаются бывшие фавориты инвесторов и андеррайтеров — торговля, строительство и финансовый сектор. Торговля, ставшая жертвой экономического спада и недоступности кредитов, чаще других становится источником новостей о реструктуризации облигационных займов.

«Самые проблемные отрасли — наиболее закредитованные. В основном это ритейл. Как минимум пять-семь ритейлеров находятся в состоянии дефолта или банкротства», — говорит начальник управления корпоративных финансов УкрСиббанка  Руслан Кильмухаметов.

О реструктуризации объявили ЗАО «Фуршет» (долг на 150 млн гривен) и ООО «Амстор» (50 млн). В отличие от этих двух игроков, предложивших инвесторам приемлемые условия, ООО «Караван» просто огорошило держателей облигаций. Ритейлер сначала просрочил купонные выплаты, а затем объявил о досрочном выкупе облигаций за половину номинальной цены. Чтобы защититься от претензий кредиторов, владельцы компании перевели хозяйственную деятельность на новое юрлицо — ООО «Адвентис».

Недавно переговоры о повторной реструктуризации начало ООО «Квиза Трейд» («Велика Кишеня»). Согласно весенней договоренности с кредиторами, ритейлер должен был 9 июля выплатить проценты и погасить десятую часть долга на сумму 250 млн гривен. Но и этот вариант оказался компании не под силу. Аналитик инвестиционной группы «Сократ» Михайло Сальников прогнозирует: если переговоры пройдут успешно, к подобной практике могут прибегнуть и другие эмитенты.

Не оправдали надежд на высокую надежность предприятия АПК, чьи бумаги еще год назад входили в котировальные списки высшего уровня. Так, «Инсахарпром-К» не сумел выкупить предъявленные к оферте бумаги и не предложил кредиторам (в их числе крупные банки и инвестиционные фонды) реструктуризацию, в связи с чем некоторые из них обратились в суды. Еще один представитель сахарной отрасли — производственная компания «Подолье», входящая в группу «Укрпроминвест», — допустил технический дефолт. Поручительство корпорации «Рошен», ранее считавшееся признаком высокого качества бумаг «Подолья», ничего не дало их держателям. «Мы ожидаем довольно сложные переговоры эмитента и держателей облигаций, но прогнозируем, что реального дефолта не произойдет, и компромисс будет достигнут», — утверждают в инвестиционной компании (ИК) Concorde Capital.

Отказалась от выполнения оферты и Черкасская птицефабрика. Компания сослалась на тяжелое финансовое положение и предложила инвесторам отсрочку выплат на год. Тем временем группа «Тект» признаков финансовых проблем у нее не обнаружила и подала иск в Хозяйственный суд Киева. Но дело не сдвинулось с мертвой точки.

«Оферта до сих пор не выполнена. Часть задолженности реструктуризирована, но насколько я знаю, выплаты по реструктуризации были проведены только в первый период, после чего прекратились. Единственное, что получают держатели, — это ежеквартальные выплаты по купонам», — рассказывает директор компании «Тект-Трейд» Сергей Лиходед.

По его словам, ситуацию на птицефабрике изучили не только аналитики «Текта», но и другие держатели облигаций. Они пришли к выводу, что ситуацию в птицеводстве нельзя назвать тяжелой: производители повышают цены на продукцию, а покупательский спрос остается стабильно высоким. «Речь идет о простом желании использовать кризисную панику в своих целях», — уверен Лиходед.

Проблемы с выполнением обязательств возникли и у финучреждений. Кредитпромбанк  в начале июня допустил технический дефолт, не выполнив оферту по облигациям на 350 млн гривен. Но позже договорился с инвесторами о реструктуризации этого долга. Недавно он повысил купонную ставку по облигациям серии С на 50 млн гривен — с 15,5 до 20% годовых, чтобы избежать оферты. «У банка большая долговая нагрузка. В этом году у него уже было несколько оферт. Часть облигаций он погасил, а некоторые реструктуризировал», — сообщила аналитик ИК Dragon Capital Ольга Сливинская. Отсрочка по облигационным займам Кредитпромбанку необходима для переговоров со стратегическим инвестором. По информации Concorde Capital, 49,9% акций финучреждения готов приобрести Европейский банк реконструкции и развития. Одесский Имэксбанк , в котором действует куратор от Нацбанка, также не стал досрочно выкупать свои облигации (сославшись на соответствующий запрет НБУ) и предложил держателям бумаг реструктуризацию. В начале июля ИК Concorde Capital заявила, что реструктуризировать выпуски облигаций намерен и Укргазбанк . Однако фининститут, недавно ставший государственным, эту информацию не комментирует.

Должник должнику рознь

Инвесторы делят неплательщиков на две категории: тех, кто готов расплатиться позже, и тех, кто под шумок кризиса не прочь избежать выплат. Первой группе кредиторы согласны идти на уступки.

«Если эмитент облигаций демонстрирует внятный план преодоления сложностей и готов, например, предложить дополнительное обеспечение по займу, то реакция кредиторов, скорее всего, будет положительной», — объясняет Александр Кудрин.

В частности, несмотря на жесткую посадку автопрома, инвесторы поверили в антикризисные планы Луцкого автомобильного завода — эмитент смог договориться о реструктуризации двух выпусков на 130 и 200 млн гривен.

Со второй группой неплательщиков кредиторы вступают в судебные тяжбы. Хотя это не всегда дает положительный результат. «Недавние случаи технических дефолтов и вынужденных реструктуризаций показывают, что покупатели облигаций никак не защищены. Поэтому эмитенты могут легко навязать им свои условия либо перевести активы на другую компанию», — возмущается начальник отдела анализа финансовых рынков ING Bank Ukraine  Александр Печерицын. Многие эмитенты в качестве обеспечения предлагали страховки от непогашения ими долгов. Но на страховщиков инвесторы не рассчитывают.

По мнению Руслана Кильмухаметова, единственный аргумент держателей облигаций — это публичность выпусков. «Покупатели облигаций — это кредиторы четвертой очереди. То есть даже в рамках банкротства они могут претендовать на имущество заемщика только после кредиторов первой-третьей очереди: налоговой, персонала, банков, выдавших ипотечные кредиты. В то же время дефолт по публичному займу может испортить имидж компании, что в будущем усложнит привлечение ресурсов для нее», — рассказывает Кильмухаметов.

В мире используется несколько механизмов реструктуризации облигационных долгов — отсрочка выплаты, пересмотр купонных ставок, конвертация долга в акции компании. На украинском рынке нет конвертируемых облигаций — о таком выпуске несколько лет назад заявлял Укргазбанк, но передумал. У банков есть другая возможность снизить свою долговую нагрузку — договориться с заемщиками о погашении кредитов облигациями. Эта схема позволяет компаниям и частным лицам сэкономить при погашении кредита, а финучреждениям дает возможность улучшить собственное финансовое положение.

Неспособность многих компаний своевременно расплатиться по долгам поставила под угрозу бизнес андеррайтеров (банков и инвесткомпаний, приобретающих ценные бумаги у эмитента и перепродающих их инвесторам). «Продавать облигации на рынке в сегодняшних условиях невозможно. При этом столь серьезный кризис приводит к убыткам андеррайтеров из-за невыплат эмитентами процентов, оферт, намного превышающих доход, который они получили в процессе первичных размещений облигаций», — утверждает Печерицын. Впрочем, ведущие андеррайтеры, в числе которых УкрСиббанк, Укрсоцбанк  и ING Bank Ukraine, без работы не остались. Сейчас они зарабатывают как консультанты по реструктуризации. Тарифы на эту услугу на рынке очень разные (они зависят от сложности ситуации, количества кредиторов), но в среднем консультанты запрашивают процент от суммы долга.

Возможное улучшение ситуации аналитики предвещают не ранее первой половины 2010 года. Большинство экспертов советуют готовиться к новой волне дефолтов, которая начнется осенью. «Наибольшее количество дефолтов будет в секторе розничной торговли. Мы ожидаем почти полного сжимания рынка к четвертому кварталу», — говорит старший финансовый аналитик ИК Astrum Investment Management Сергей Фурса.

В рейтинговом агентстве «Кредит-Рейтинг» полагают, что в июле-декабре количество дефолтов особенно увеличится в реальном секторе экономики. Активности на первичном рынке облигаций ожидать не стоит, происходящие выпуски будут носить скорее технический характер. По данным Госкомиссии по ценным бумагам и фондовому рынку, в январе-мае этого года объем зарегистрированных выпусков облигаций предприятий уменьшился на 82% по сравнению с аналогичным периодом 2008-го.

«О каком-то оживлении на рынке корпоративных облигаций можно будет говорить, когда восстановятся кредитование, уверенность потенциальных инвесторов в заемщике, в его способности генерировать достаточное количество средств для обеспечения выплат, стабилизируется внутренний и внешний спрос на продукцию», — полагает Ольга Сливинская.

Сначала привлечь финансовые ресурсы на рынке облигаций смогут госбанки. «Это возможно уже сейчас, но при условии, что выпуски будут приниматься в качестве залога при рефинансировании НБУ», — считает старший аналитик ИК Phoenix Capial Мария Майборода. В дальнейшем преимущество получат производственные компании, доказавшие свою устойчивость и добросовестность во время кризиса.

Пять наиболее резонансных дефолтов по корпоративным облигациям

«Инсахарпром-К»

Крупнейший оператор сахарного рынка (в группу компаний входит несколько сахарных заводов и сельскохозяйственных предприятий в Одесской области) в 2006–2007 годах не только выпустил трехлетние облигации на 50 млн гривен, но и активно брал кредиты в банках. Однако выгодно использовать привлеченные средства компания не сумела — она не выполняла инвестиционные планы согласно заявленному графику и, в конце концов, столкнулась с дефицитом собственного сырья и снижением рентабельности производства. С 2008-го операционная деятельность группы стала убыточной. А в январе этого года компания оказалась для кредиторов вне зоны доступа. На форумах сайта Сbonds держатели облигаций даже спрашивали друг у друга, как найти фирму-неплательщика. Телефон, указанный в проспекте эмиссии, оказался недействительным, а андеррайтер (ПУМБ) тоже ничего не знал о должнике. В 2009-м кредитный рейтинг компании был понижен до уровня uaD (дефолт).

Черкасская птицефабрика

Производитель мяса птицы (ТМ «Панночка») отличился недисциплинированностью еще в прошлом году. Так, облигации серии А на 15 млн гривен в августе 2008-го были погашены с опозданием на восемь дней. В ноябре 2008-го к досрочному выкупу были предъявлены 96% облигаций серии В на 30 млн гривен. Погрязшее в долгах (еще и по банковским кредитам) предприятие не смогло подготовиться к оферте и второй раз допустило технический дефолт. Черкасская птицефабрика заключила договоры с инвесторами о реструктуризации задолженности по облигациям, однако графика не придерживалась. Инвесторы находят такое положение дел странным, ведь в прошлом году чистая прибыль птицефабрики составила 27,1 млн гривен, а в нынешнем кризис дал шанс отечественным производителям курятины увеличить долю на рынке.

«Караван»

Стратегия развития компании предполагала открытие в 2008–2010 годах 18 гипермаркетов и одного супермаркета. Для реализации масштабных планов компания в 2008-м стала активно привлекать заемные средства: выпустила облигации на 130 млн гривен, взяла кредит у Укрэксимбанка , выступила поручителем по валютным займам предприятий, входящих в группу «Караван». Негативно повлияло на ее деятельность снижение покупательского спроса в IV квартале 2008 года. Нехватка оборотных средств и трудности с рефинансированием привели к тому, что в феврале 2009-го компания не смогла вовремя выплатить купон по облигациям серии А (30 млн гривен), а уже в марте возникли проблемы с выплатой купона по облигациям серии С (130 млн гривен). В мае 2009-го «Караван» не погасил облигации серии А. Сейчас хозяйственная деятельность компании переведена на новое юрлицо — ООО «Адвентис».

«Руш»

Компания «Руш», владеющая сетью «Линия магазинов ”Ева”», развивалась весьма агрессивно. В прошлом году она собиралась открыть 75 магазинов, а к 2010-му — увеличить доходы от реализации в 3,7 раза. Для этого ООО «Руш» выпустило облигации на 70 млн гривен, заручилось кредитной поддержкой шести банков и приобрело права аренды на магазины, где раньше размещалась обанкротившаяся российская сеть «Арбат Престиж». Но в итоге в 2008-м сеть компании расширилась всего на 23 магазина. Из-за сокращения кредитования, невозможности рефинансирования кредитов предприятие к концу года столкнулось с нехваткой оборотных средств. Поэтому в феврале 2009-го оно не смогло погасить предъявленные к оферте облигации на 20 млн гривен. Постановлением Днепропетровского хозяйственного суда 12 марта 2009 года введен мораторий на удовлетворение требований кредиторов на 12 месяцев и начато производство в деле о банкротстве ООО «Руш».

Кредитпромбанк

Банк, на который до кризиса претендовали несколько покупателей (таких, как французский Societe Generale и греческий National Bank of Greece), в кризис оказался в непростой ситуации из-за увлечения долгами. В обращении сейчас находится шесть выпусков на общую сумму 1,45 млрд гривен. Девятого июня, не исполнив оферту, финучреждение допустило технический дефолт по выпуску облигаций на сумму 350 млн гривен. Переговоры с кредиторами о реструктуризации до сих пор не завершены. Правда, банк сумел договориться о реструктуризации другого выпуска на 50 млн гривен, оферта по которому приходилась на 16 июля. Договоренность по второму выпуску аналитики объясняют меньшей суммой, а также слухами о возможной продаже части акций фининститута. Потенциальным покупателем называют Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР), который уже вошел в состав акционеров украинского Мегабанка.

Источники: РА «Кредит-Рейтинг», отчетность компаний